Zakaj ameriško kvantitativno sproščanje deluje, evropsko in japonsko pa ne

Kot pravi kolega, je to tema, ki zanima — in jo za nameček celo razume — manj kot deset ljudi v Sloveniji. Pa vendar. Richard Koo, glavni ekonomist Nomura Research, sicer pa avtor koncepta bilančne krize (balance sheet recession) in knjig o japonski krizi ter o politiki kvantitativnega sproščanja (quantitative easing, QE), ki sem ga tukaj že nekajkrat navajal (tukaj, tukaj in tukaj), v zadnjem research briefu, povzetem v Financial Timesu, pojasnjuje, zakaj politika QE na Japonskem, v Veliki Britaniji in EU ni delovala, v ZDA pa je.

Koo pravi, da za razliko od Bena Bernankeja, prejšnjega predsednika Feda, guvernerji centralnih bank na Japonskem ter v Veliki Britaniji in evroobmočju sploh ne razumejo, za kaj v tej krizi pravzaprav gre.

Ne samo monetarni fenomen

Od vsega začetka namreč trdijo, da bodo s politiko QE spodbudili posojilno aktivnost bank — torej povečali efektivno ponudbo denarja — in s tem spodbudili inflacijo.

Izhajajo namreč iz koncepta Miltona Friedmana, da je inflacija vedno in povsod monetarni fenomen. Toda pri tem postavijo popolnoma neupravičeno predpostavko, da izdajanje denarja s strani centralnih bank pomeni tudi povečanje efektivne ponudbe denarja in s tem pospešitev rasti cen.

Vendar se to v resnici ne zgodi, ker pač vsa ta dodatna likvidnost ostane v poslovnih bankah — ker banke nimajo komu posojati. V bilančni krizi se namreč prezadolžena podjetja in gospodinjstva masovno razdolžujejo, torej povečujejo varčevanje in ne najemajo novih kreditov. QE zato ne more dvigniti inflacije.

Pika.

Fiskalni klif

Draghi je povečal primarni denar (monetarno bazo) za 125%, posojila pa so se povečala le za 0,85%. Bank of Japan je povečala monetarno bazo za 174%, kreditiranje pa se je povečalo le za 9%. Bank of England je povečala monetarno bazo za 4-krat (400%), pa je kreditiranje bank še vedno 15% manjše kot pred krizo.

Ključna razlika med Bernankejem in drugimi, neameriškimi centralnimi bankirji, ki eksperimentirajo s politikami QE, je v tem, da se je Bernanke zavedal, da centralna banka nima nobene moči, da bi povečala ponudbo denarja, če drugi členi gospodarstva pospešeno varčujejo, namesto da bi se zadolževali.

Kadar se v času krize zasebni sektor neto razdolžuje — se pravi več varčuje kot pa se dodatno zadolžuje —, mora vskočiti nekdo drug, ki se neto zadolžuje in nadomesti izpad agregatnega povpraševanja. To pa lahko naredi samo država s povečanim deficitnim financiranjem.

Država z dodatnim zadolževanjem tudi poveča efektivno ponudbo denarja, saj povečana likvidnost iz bank najde pot do gospodarstva.

Zato se je Bernanke od vsega začetka boril proti temu, da bi se ameriška vlada odločila za fiskalno konsolidacijo, ki so jo zagovarjali republikanci in nekateri konzervativni ekonomisti. Boril se je proti temu, da bi ameriško gospodarstvo padlo čez “fiskalni klif”.

Tu je šel celo kontra svojemu učitelju Miltonu Friedmanu, ki je zagovarjal fiskalno konsolidacijo. Eksplicitno je povedal, da v tem primeru Fed ne more narediti absolutno ničesar, s čimer bi lahko nadomestil ta izpad dodatnega zadolževanja — torej zmanjšanja efektivne ponudbe denarja.

Inflacija ni samo tiskanje denarja

No, centralni bančniki v EU in na Japonskem so se za razliko od Bernankeja zavzemali za zategovanje pasu s politiko vladnega varčevanja in fiskalno konsolidacijo. S tem so se ustrelili v koleno oz. so izničili svoje napore z ekstremnim tiskanjem dodatnega denarja. Ponudbo denarja poslovnim bankam so podvojili ali celo početverili. Toda ker so obenem zahtevali, da vlade zmanjšujejo deficite, so nehote dosegli, da ta ponudba ni prišla do gospodarstva — in da tudi ni prišlo do inflacije.

Ameriško kvantitativno sproščanje je bilo uspešno zato, ker je bil Fed edina centralna banka, ki se je borila proti politiki zategovanja pasu. Bernanke je razumel makroekonomijo, ostali centralni bankirji pač ne. Razumel je, da sta v takšni bilančni krizi potrebni ekspanzivna monetarna in ekspanzivna fiskalna politika. Zavedal se je, da ključ do inflacije ni samo tiskanje denarja, temveč tudi spodbujanje okrevanja gospodarstva. Samo rastoče gospodarstvo — torej dovolj veliko agregatno povpraševanje — lahko proizvede inflacijo kot stranski produkt, ne more pa tega narediti centralna banka.

Vsak se lahko moti

Tukaj smo seveda na preseku razumevanja makroekonomije in ideologije. Ideologija pač mnogim zamegli razum do te mere, da niso sposobni objektivne presoje.

Zanimivo, da je bil tudi Paul Krugman še leta 1999 na strani monetaristov. Kot pravi Koo, se je v dveurni razpravi z njim postavil absolutno na stran Miltona Friedmana, da lahko centralna banka kadarkoli poveča (ali zmanjša) inflacijo.

No, nekaj mesecev kasneje, ko je izpeljeval formalni model likvidnostne pasti in razdolževanja, je naletel na mino: ugotovil je, da model kaže drugače kot je prej trdil, zato je spremenil svoje mnenje. Od takrat zagovarja podobna stališča kot Koo.

Vsak se lahko moti. Vsak lahko ima pomanjkljive informacije ali znanje, na podlagi katerih pride do napačnih zaključkov. Toda pomembno je, da znamo v trenutku, ko sprevidimo, da so naši argumenti šibki v primerjavi z dejstvi ali protiargumenti, priznati svojo zmoto in sprejeti dejstvom ustreznejšo in bolje argumentirano razlago (koncept, teorijo).

Problem pa je, kadar vztrajamo na ideoloških prepričanjih, ki nimajo realne podlage. Na žalost je v makroekonomiji in ekonomski politiki tega preveč. Zelo preveč. Ogromno.

Opomba: Tekst je bil objavljen v sredo, 20. julija 2015, na avtorjevi spletni strani Damijan blog pod naslovom Zakaj ameriška politika QE deluje, evropska in japonska pa ne oziroma zakaj evropski in japonski centralni bančniki (še vedno) ne razumejo makroekonomije. Tekst na Fokuspokusu je editiran. Objavljeno v dogovoru z avtorjem.